經濟企穩跡象出現，但8月數據仍有四個怪象

 

事件：1至8月城鎮固定資產投資同比 5.3%，預期 5.6%，前值 5.5%。

1-8月份，全國房地產開發投資76519億元，同比增長10.1%。

8月規模以上工業增加值同比 6.1%，預期 6.1%，前值 6%。

8月社會消費品零售總額同比 9%，預期 8.8%，前值 8.8%。

8月城鎮調查失業率 5%，前值 5.1%。

一、怪象一：房子越賣越貴，然而土地越賣越便宜？

從商品房銷售面積和商品房銷售額的增速來看，今年以來多數月份，后者較前者高出10%左右，明顯高出去年同期的4-6%，指向今年房子比去年賣的要貴不少。這可能指向庫存較低的背景下，地產企業因上半年融資難加速回款推盤，優先出售單價較高的樓盤。

 

而7-8月的單月土地購置面積增速大于土地成交價款增速，指向地方政府可能在“降價賣地”，土地越賣越便宜。

當期地產數據仍強勁，受益于寬信用政策。8月地產投資、銷售、新開工增速仍較高。一方面，地產低庫存的狀態下，棚改貨幣化對“期房銷售-新開工-投資”鏈條的支撐，另一方面，寬信用政策使得地產企業融資和回款可能邊際改善，地產投資資金來源增速繼續反彈，其中自籌和定金及預收款是主要支撐。

但地產周期趨勢下行可能已經不遠。盡管7、8月地產數據多數都較為強勁，但有兩個事情需要重視，一是8月底，長春市政府取消貨幣化安置購房獎勵政策，未來三四線城市可能會陸續跟進，棚改對地產銷售的貢獻將明顯下降，意味著后續地產銷售增速可能趨勢下行；二是土地流拍現象指向地產企業拿地已經愈發力不從心，這一點從土地成交價款和購置土地面積的增速對比也可以得到印證。

房子越賣越貴與土地越賣越便宜之間的矛盾，凸顯出地產企業現金流面臨的尷尬困境，尤其是外部融資難度較高的中小房企。我們認為，棚改逐漸轉向實物化安置，對地產銷售的拖累較大，這一拖累效應將通過銷售回款難度上升，快速向地產投資傳導。因而，后續地產周期面臨的回落壓力較大。

 

二、怪象二：產銷率持續走弱指向“賣不出”？價格卻還在漲

產銷率走弱指向總需求偏弱。從工業企業產品銷售率來看，5-8月連續四個月同比下降，指向今年工業產品滯銷情況較去年嚴重，這在工業企業存貨和制造業產成品庫存分項中有所體現。而考慮到8月出口交貨值同比增速高達12.5%（2017年4月以來最高），較7月上升3.8%，指向外需對經濟的拉動作用仍較為強勁。綜合產銷率的下滑指向總需求偏弱，說明內需在進一步走軟。內需放緩，與挖掘機、重卡增速的放緩相一致。

 

但不妨礙環保約束下，生產資料價格的結構性上漲。而8月上旬至9月上旬，流通生產資料價格持續上漲，指向環保對供給的約束下，部分行業出現結構性漲價。對于這一點，需要注意兩個效應，一是今年8月上旬至9月上旬的價格漲幅小于去年同期，因而環比增速較高的同時，對應的PPI同比讀數可能仍會下行；二是生產資料價格上漲，對應的是中下游行業的成本上行，中下游企業不僅面臨需求走弱的制約，而且利潤再分配效應也對中下游行業的盈利形成擠壓。

 

需求的冷與價格的熱之間的矛盾，指向中下游行業面臨需求走弱和環保帶來的原材料價格上漲的雙重壓力。

三、社消增速開始低于GDP增速了？轉向服務消費？

8月社消企穩，部分可選消費和地產后周期相關消費反彈。盡管社消名義增速反彈0.2%至9.0%，但剔除價格后僅增長6.6%，已經低于不變價GDP的增速，這在2010年以來是非常少見的。另外，社消的環比增速0.65%，略低于上月的0.69%，也指向社消仍偏弱。從分項來看，反彈較多的主要是金銀珠寶、文化辦公用品類等可選消費品，以及地產相關的家用電器和音像器材類、建筑及裝潢材料類。

 

社消實際增速低于不變價GDP增速，是否指向居民消費從商品消費轉向服務消費？答案可能也并不是非常樂觀。從服務業的供給端來看，統計局發布了服務業生產指數的同比增速，自今年3月以來，也進入趨勢下行階段，從8.3%降到7.5%。服務業生產指數的走弱，不能完全歸結于服務消費的原因，可能也有生產性服務業的放緩，但也間接說明服務消費算不上強勁。隨著個稅改革的推進，疲弱的消費數據有望得到提振。

 

四、怪象四：民間投資對國有控股投資看似存在“擠出效應”？

8月基建投資繼續下滑，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.2%，增速回落1.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資同比下降11.4%，降幅收窄0.2%。兩者合計，8月基建投資累計同比降至1.4%（7月為2.5%）。

對應地，與基建投資高度相關的國有控股固定資產投資累計同比增速僅1.1%（7月為1.5%）。民間投資累計同比8.7%，小幅低于7月的8.8%，然而明顯高于國有控股投資。這種現象與2016年國有控股對民間投資看似存在的“擠出效應”完全顛倒，看起來像是民間投資對國有控股投資的“擠出效應”。

 

民間投資的反彈可能受益于近幾年來政府減稅降費，降低小微企業融資成本，以及出口產業鏈復蘇。國有控股投資的下行，客觀上可能也為民間投資省下了較多的金融資源。

基建投資延續趨勢下滑：地方政府和國有企業帶上“緊箍”。債務問責是大背景。基建投資維持弱勢，一個重要的約束在于地方債務問責牢牢卡住地方的舉債沖動。財政部部長劉昆8月28日向人大常委會作報告時表示，建立健全跨部門聯合懲戒機制，嚴肅問責地方政府、國有企業、金融機構、中介機構違法違規融資擔保行為，做到終身問責、倒查責任。在這一背景下，基建投資只能依賴于PPP、專項債和預算內資金有限的幾個合規渠道，即使7月城投平臺的融資邊際有所改善，也是在遏制隱性債務增量的前提下限于“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，因而很難再出現此前20%左右的高增速。由此可知，基建投資、國有控股投資的下滑，背后是債務問責的約束，并非民間投資“擠出”。

基建的放松可能集中在中央項目和扶貧等方向。在遏制增量債務的背景之下，國有控股主導的基建投資增速趨勢下滑，而前兩年被擠出的民間投資出現一定程度反彈，后續這一格局可能延續，基建補短板主要可能集中在中西部地區，中央主導的鐵路投資、以及精準扶貧可能是基建重要的發力點，起到的主要是對沖基建投資增速下滑的作用，而非推動基建投資開啟新一輪高速增長周期。因而預計基建的企穩反彈不會對民間投資形成類似2016年的“擠出效應”。

五、怪象背后：經濟下行壓力較大，債市將迎來新一輪機會

從財政數據來看，經濟下行壓力也開始顯現。財政收入的增速波動往往較大，但6月以來，連續3個月財政收入增速都不高（分別為3.5%、6.1%和4.0%），不僅遠遠低于名義GDP增速9.8%，也低于實際GDP增速6.7%，尤其是8月稅收收入同比降至6.7%，指向經濟下行壓力較大。

財政收入增速放緩，一定程度上也受到減稅的影響。但考慮到增值稅率調整從5月1日開始，而財政收入增速的放緩則是從6月開始，以及減稅額4000億的效果不足以解釋6-8月增值稅同比增速的下行。這些均指向經濟增速下滑可能是財政收入增速放緩的重要原因。

整體來看，地產和出口趨弱，基建投資即使企穩也獨木難支，這將逐漸打破經濟反彈的預期，改變當前債市的震蕩格局，有望推動債市出現新一輪行情。考慮到地產、出口下行的跡象可能在四季度數據中就會有所體現，以及四季度地方債供給壓力將明顯減小，債市配置力量有望加強，因而，我們預計四季度債市將重新進入長端利率趨勢下行。